观《证券时间》栏目的股市大讨论有感 --- ido.3mt.com.cn

中央二台《证券时间》栏目，在6月24日晚播出一档股市大讨论节目。

讨论的中心话题是：A股资本市场八个月暴跌55%，政府该不该救市？怎么救？其中有意思的是，主持人邀请了主张救市的正方代表金岩石博士、叶檀博士二位坐台当嘉宾，而反方代表人物不予救市的观点，是通过另外播放短片向观众阐述表达。
叶檀博士在论述政府该不该出手救市时是这么说的：“第一个层面，（我）把它定作政策纠偏。因为这个市场上存在着先天制度缺陷，我们必须纠正他。要不然，这个市场无法健康成长。这是政策层面上。第二个层面，就市场本身而言，是存在问题的，它的估值体系比较混乱。比如，拿一把没有准星的尺子去量度，你去量什么都是错误的。在这样的情况之下，第一必须把这个尺子校正。那么，校正尺子的过程，也就是一个救市的过程。第三，在八个月的时间过程中，股市跌了55%，这其实是个崩溃的过程。在资本市场金融体系这一块，我们的信心已经崩溃。在这样的情况下你都不救，那什么时候救？”

为什么市场估值体系没有“准星”而出现混乱局面？为什么市场主力机构在上综指五千点时，对A股市场平均估值50倍市盈率，而指数跌到三千点，反而认为平均20倍市盈率的股票仍然具有较大投资风险？

我们不妨作一假设：假如大小非筹码与市场流通筹码比例为3：2（份），平均市盈率20倍时，对应市场流通筹码的交易价格为10万亿元/份，
则：10万亿元×5（份）=50万亿元
也就是说，5份筹码的市场总价值为50万亿元。然而，目前资本市场实际状况只有2份筹码在交易市场流通。因此，交易市场的存量资金也就20万亿元。突然有一天，另外三份限售筹码也要加入到流通领域，那么，20万亿元的存量资金只得根据市场实际流通量作如下调整：20万亿元/5=4

上述算式说明，当存量资金不变的情况下，3份新加入的筹码成本为零时，则5份筹码在流通领域的平衡终点，是在原来2份流通筹码大幅下调60%的价格上才能获得均衡。
前面说到3份限售筹码尚未流通时，5份筹码的总价值为50万亿元，假如这样的估值合乎中国经济的实际发展速度和企业发展的真实情形。那么，3份限售筹码代表的产业资本，在资本市场的流通价值应为30万亿元。但是，进入全流通领域后，它在资本市场的实际交易价值中，因市场为接纳它而向下作出60%的调整，因而其实现价值变更为12万亿元，产业资本与虚拟资本一样缩减了60%。而产业资本实际价值在市场交易价格活动中，由于供需关系的改变，出现了悬殊的价值错位，这也许就是估值体系混乱的根源之一。

A股资本市场八个月暴跌55%，该不该救市的反方代表人物之一许小年教授的观点是：“没有危机，何谈救市。”他说：“市场低迷时，想方设法提升人气，市场高涨时，想方设法警示风险。政策市受伤的永远是普通投资者。看政策炒股，必然会引起暴涨暴跌。涨时不会有序进入，形成暴涨。跌时不会有序撤退，导致暴跌。股市高位回落，没有影响金融稳定，也看不出经济萧条，这个市还是不救为好。”许小年教授因为没有看到危机，也看不出经济萧条。所以，不主张救市。

另一位反方代表人物之一霍德明教授对不应救市的观点表述得更加具体，他说：“救市是有前提的。当资本市场跌到某一阶段，妨碍到金融机构的安全或者稳定，这个时候肯定要考虑救市。但到目前为止，中国股市的下跌似乎只是牵涉到股民本身名义财富上面的损失。所以我想，还不到救市阶段。但是在这个阶段，我想最重要的，还是应该密切地监控股市下跌，会不会造成我所讲的有关金融机构的不稳定。这才是目前最重要的。”霍德明教授认为，A股资本市场的涨跌只是牵涉到股民本身的名义财富，只要严密监控其会不会造成金融机构的不稳定才是当务之急。

许小年和霍德明在经济学领域也数得上属德高望重的教授。然而，他们对中国新兴资本市场现状所持的观点，却证明其漠视中国的产业资本在市场流通领域的内在价值意义。难怪其在A股资本市场兴建初期，拎着中国最优良的产业资本去海外和香港市场贱卖。如今，国人都已经看到，在海外和香港市场上市的中国企业，它们对海外投资股东输送的红利回报，早已超过了贱卖所得资本金。并且，公司的利润还在源源不断地向海外投资股东输送的过程中。

上述假设只是对资本市场作静态变量的简单描述，而市场实际交易演变是一个极其复杂的过程。市场分析师在论道A股市场的资金问题时，往往会叹息：“我们这个市场不缺资金，缺的是信心。”然而众所周知，资金总是朝着利润最高的行业或市场流动。当A股市场出现赚钱效应时，各种各样的游资包括居民储蓄存款，从四面八方蜂拥而至，以期获取暴利。当A股市场缺乏赚钱效应时，一般的游资和居民储蓄存款便退出股市，流向利润较高的其他市场。

从资金流动的基本规律考量，一旦资本市场步入调整市道，特别是当证券市场不断地出现账面亏损效应，一般游资便不会轻易进入这个高风险的证券市场。然而我们的A股市场还有3份零成本筹码（指上述假设大小非筹码与市场流通筹码比例为3比2之比的3份限售筹码），急不可耐跻身流通领域，以企一扫往日虚无缥缈的价值，去实现哪怕被打了六折抑或更低的市场价格。

周瑜与黄盖，一个愿打一个愿挨。但是，他们的共同目的是攻破曹营。然而，驻足A股市场的金融资本和产业资本，却漠视中国的产业资本在市场流通领域的内在价值意义，上演一出周瑜打黄盖的闹剧，其目的令整个价值体系匪夷所思。

三一重工的大股东终于挺身而出，振臂高呼曰：将解禁限售股继续锁定两年。虽然得到稀稀拉拉的响应声，也让低迷的市场提振了些许的热情。但是，这一举措没有从根本上改变存量资金为接纳全流通筹码，将价格资金重新平均分置的途径，只是促使市场调整旷以时日，人为拉伸价格资金重新平均分置的时日。

既然限售股流通，是通过支付对价获得的。那么限售股熬到期限即上市流通，当属无可非议。但是，限售大股东在维护自身利益的同时，必须考虑市场实际情形以及金融资本的利益。比如：1、限售大股东虽然对价支付股权，但所余筹码仍远远大于流通筹码份额。2、对价支付的筹码，对二级市场而言，起到稀释资金的作用。整个市场的筹码与资金的比例没有发生变化（静态）。3、金融资本从市场交易或发行行为中以溢价或高溢价获得筹码。产业资本的筹码，即使支付对价以后，仍处于零成本水平。

鉴于以上原因，我们发现，股权分置改革时，政策向产业资本作了较大倾斜。以至“全流通”离我们越来越近之时，金融资本在零成本筹码的威慑下，迫不得已采取了鱼死网破、共同缩水的下策。

就目前市场常态下，产业资本要在A股资本市场的流通领域实现自身真实价值，须采取从二级市场回购自己相当数量的筹码，并予以注销，然后立即实施全流通。此举的好处在于：1、改变目前市场供需不平衡的突出矛盾；2、给自己的筹码注入成本，校正市场估值体系的准星；3、此举既顺应民心，又符合国家经济发展的长远战略意图。

如果A股资本市场基本维持现状，任由存量资金将市场加速膨胀的流通筹码的交易价格重新平均分置。那么，流通的筹码经过一段时期的充分换手以后，市场交易价格必然严重低估产业资本的实际价值。到那时，虎视眈眈的国际趋利热钱便千方百计通过各种各样的渠道向A股资本市场注入，热钱注入的同时，产业资本的账面价值也随之上升。

然而，当A股市场源源不断注入的热钱达到“流动性泛滥”的程度时，类似巴菲特在香港市场16港元/股抛售“中石油”，从而最终从香港市场卷走125亿港元净利润的一幕将在A股市场重演。再假如A股市场潜入的不是一个巴菲特，而是一群巴菲特。那么九十年代日本国经济泡沫破灭的故事就不再是危言耸听。那一刻，二位教授去游说一群巴菲特？求其不要撤离看不见危机的市场？抑或另有高招秘而不宣？

地王-2008-6-26